1、中高端家紡龍頭,收入業績高增。

公司主營以床上用品為主的家用紡織品的研發、設計、生產和銷售,擁有“水星”和“百麗絲”兩大家紡品牌。公司產品定位中端到高端,以二、三線城市高端消費群為目標客戶,采取以連鎖專賣為主的特許經銷模式迅速占領線下渠道,截至2017H1末共擁有100多家總經銷商,2632個實體銷售終端,形成全國性營銷網絡。公司2013-2016年營業收入CAGR為7.53%,歸母凈利潤CAGR達25.9%。2017Q1-Q3營收15.87億,同比增長29.1%,歸母凈利潤繼續同比高增長38.4%至1.57億元。

2、匠心精神做好產品,締造百年家紡品牌。

公司著重產品力提升和品牌建設與推廣。通過潛心研發、多元化營銷模式、打造爆款、優化服務等手段,提升牌影響力和美譽度。公司已形成以技術研發中心為核心,五大獨立研發部門協同的完整組織架構,2014-2016年研發費用率均在3%以上,其中2016年已達到3.4%,共取得177項專利,行業內領先。

在重點發展“水星家紡”品牌的基礎上,公司積極推進“品類品牌化”戰略,推出婚慶、兒童等多個品類品牌,充分發揮、提升水星品牌的市場影響力。同時公司品牌宣傳力度大,是行業內唯一聘請雙代言人(劉嘉玲和吳亦凡)的家紡公司,掌握頭部明星與娛樂資源,通過線上渠道加大品牌宣傳及線下主題活動配合。

3、線下渠道著力提升,線上乘勢飛奔。

水星家紡建立了以加盟(總經銷加盟和直屬加盟)、電商、直營為主的銷售渠道體系。線上和線下渠道實現優勢互補。緊密協作,充分覆蓋具有不同消費習慣的目標消費群體。線下加盟渠道下沉二三線城市,加快直營拓店搶占一線城市。公司線下主要定位于二三線城市市場,目前仍以加盟模式為主,輔以直營。公司通過充分利用加盟商的渠道資源、分銷配送、社會關系、本地化/專業化分銷優勢,分散資金壓力,快速開拓新市場,建立了廣泛全面的全國營銷網絡。截止2017H1公司門店總數為2632家,其中總經銷商加盟店1967家、直屬加盟店463家,合計占比超過96%。同時公司未來將通過開設專賣店、在百貨/購物中心開設直營專柜,并配合推出定位中高端的新品,以加強對一二線城市的滲透。

線上直營為主,業績突飛猛進,帶動收入增速提升。公司連續三年蟬聯雙十一家紡單品牌第一。2017Q1-Q3線上銷售額6.5億元,同比增長60-70%,占比超過40%,增速和占比均高于同業。公司2008年開始布局電商,具先發優勢,專設近300人電商團隊,精益化管理。同時進行差異化布局,獨立開發線上專供,定價更加親民。2016年線上產品平均售價為319元/套,比總體平均售價還要低30%以上。多項優勢助力公司線上業績亮眼。

4、家紡行業集中度較低,度過漫長調整期,整合效果初現。

我國家紡行業增長態勢穩健。Euromonitor顯示我國家紡行業市場規模由2011-2016年CAGR達8.2%,2016年為2036.08億元,并且預計2017-2021年CAGR為5.2%。消費升級與新購住房一起構成推動我國家紡市場增長的主要因素,其他包括婚慶、酒店需求支撐以及二胎開放等驅動。我國家紡行業2012年前后進入調整期,內部不斷進行整合,家紡整體規模增速趨緩。目前市場集中度仍低、競爭格局分散,2012-2016年平均CR5僅為8.1%,遠遠低于低于發達國家。國外家居集團多采用從家紡到家居的一體化經營模式,集中度高,而國內家居行業品牌往往走專業化道路,著力挖掘細分品類后再圖品類延伸,目前行業龍頭之間戰略業已出現分歧。

我國家紡龍頭地位穩固,市占率排名比較穩定,2016年羅萊生活占有率第一,其次是富安娜、水星家紡、宜家和夢潔。在經濟放緩、渠道變革、電商沖擊、消費升級等背景下,家紡行業正值洗牌階段,加上海外家紡品牌目前在國內并不強勢,未來優秀家紡品牌的市場占有率進一步提高、行業集中度提升值得期待。

5、競爭對手對比:羅萊家紡、富安娜、夢潔股份。

(1)品牌戰略:水星品牌數量較少,推進品類品牌化戰略。多品牌戰略為四家龍頭公司所共同采納。相較于主要競爭對手的多品牌網絡均含6個以上各類品牌,公司目前只有2個家紡品牌,未來戰略主要傾向于力拓品類品牌化,在單一品牌的強大影響力下通過多種系列滿足不同購物人群需求。

(2)渠道戰略:水星線下以二三線城市加盟為主,線上占比高于同業。線下方面,羅萊、富安娜和夢潔目前主要在一二線城市直營與加盟并重,同時擴大直營比例,渠道逐漸向下滲透。公司目標群體為二三線城市高端消費者,人口多、渠道分散的特點使得公司偏向于經銷。線上方面,公司具先發優勢,2017前三季度電商收入占比及增速領先同業,羅萊、富安娜、夢潔2017前三季度線上占比分別約25%、25-30%、10-15%。

(3)財務指標:水星毛利率穩中有升而費用率穩定,利潤增速領先。加盟導致公司毛利率低于同業,但線上直營業務發展和產品結構的優化穩定提升毛利率,同時公司控費成果顯著,期間費用率基本穩定,有力推動業績增長迅速,傲視同業。存貨與應收賬款周轉率亦優于同業平均。

投資建議:公司家紡行業龍頭呈現復蘇態勢,再加電商渠道繼續發力,以及直營渠道建設速度加快,線上線下蓬勃發展,凈利潤率有望提升。我們預計公司2017-2019年實現凈利潤2.61、3.34、4.22億元,同比增長31.8%、28.1%、26.5%,按照IPO后總股本2.67億股計算,對應EPS分別為0.98、1.25、1.58元/股,對應PE分別為23、18、15倍,首次覆蓋,給予“買入”評級。